2月1日，中国证监会发布了一则“事关亿万人财富自由”的公告：

全面实行股票发行注册制改革正式启动。



这个消息对于股民、基民来说，绝对算得上“重磅”消息。不亚于房贷利率大幅波动对于买房族的影响。不过，还是有不少人尤其是对股市不太关心的人，看到公文和官方报道也会是一脸茫然。

主要问题大概有这么几个：

注册制和过去“核准制”的区别是什么？全面实行注册制，究竟会利好哪些人？作为散户，会不会被割得更惨？

简单来说，注册制和过去“核准制”的区别挺大。

所谓核准制，就是张三的公司要想通过上市来融资，也就是“借钱”，前提条件是，张三的公司在过去三年要实现连续盈利，张三要向市场、尤其是向监管单位证明，自己是一家有能力挣钱、有能力连本带息“还钱”的公司。

那么，这个环节能弄虚作假吗？

能！并且，早就成为了一门“显学”。

事实上，企业为了上市，不仅前三年盈利能力可以作假，上市后连作假都能“糊弄”。

因为根据沪深交所的退市制度，上市公司连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值，才会戴上“*ST”的帽子，才会有退市风险。

那么，只要避开上述退市条件，糊弄过去，岂不是就能高枕无忧了？

这里有个典型，獐子岛。

由于扇贝一会儿怕热，一会儿怕冷，一会儿又集体“跑路”……导致獐子岛扇贝，一直是“谜”一样的存在。

然而，獐子岛在2014、2015连续两年亏损之后，2016年账面上神奇地实现了7959万元净利润；随后又是亏损不断，在退市的边缘疯狂试探，但又总能安全上岸。

对于这样的公司，股市上有个诨号“不死鸟”。

面对“不死鸟”，你以为自己是“能割擅舞”的猎人，其实只是一只帮别人实现财富自由的猎物。

那么，弄虚作假的人，就不怕处罚吗？

估计真的不怎么怕……

毕竟，过去对于财务造假的公司顶格处罚只有60万元，对责任人顶格处罚只有30万元。和动辄几千万、几亿，甚至几百亿的犯罪金额相比，犯罪成本实在太低了。



不仅如此，由于核准制审核比较慢，导致排队时间比较长。这也就导致，有些上市公司虽然经营很差、连年亏损，失去投资价值，但是因为它是一家上市公司，它依然能成为被人追捧的香饽饽——壳公司。

非上市公司收购“壳公司”，抄近路，实现借壳上市，只要把资产往“壳”中一注，马上就是一轮起死回生。

壳公司之所以受到追捧，另一个重要的原因，就是一些“瓤”很好的公司，上不了市。

比如，早期的阿里、京东等具有发展潜力的企业，因为不具备连续3年的盈利能力，就会被拒之门。这也就让那些能看得懂新兴企业发展的股民，错失了财富自由的机会。

至于即将全面实行的注册制，简单来说，上市条件不再是硬性要求企业具备连续盈利能，只要企业具备连续经营能力，过去一年营收或者利润状况还不错，就可以上市。

随着上市门槛大大降低，上市公司“供给”增加，曾经的打新、炒壳等乱象，将逐渐趋冷。

简而言之，可以理解为A股全面“港股化”。

充分市场化的港股，由于上市门槛低，虽然也是遍地垃圾股，但由于做空机构存在，“诈骗式上市”的难度很大。

市场博弈结果导致投资者只炒少数品种，前10%的股票占到总市值和交易量的大约7成。并且，垃圾股基本是“主动退市”。主要原因是，垃圾股长期无人交易失去融资价值，企业每年要缴纳巨额律师、会计费用，不划算。并且，还要每年披露经营状况，定期“社死”。

整体看起来，港股显得更加健康，对股民更友善。

那么，A股为什么没有在一开始就全面实行注册制？当下阶段，为什么要全面实行注册制，对于普通股民又意味着什么？

要想理解这一系列问题，就要知道A股是怎么来的。

01

A股难产  港股支援

A股的故事，要从1988年9月8日说起。那天，在北京万寿宾馆，中国农村信托投资公司总经理王岐山也组织了一场盛会。主持人由中国人民银行计划资金司司长宫著铭担任，中国经济界最具实力的官员和机构悉数到场。



彼时，经过改革开放10年的探索，市场经济的理念日渐清晰。但是，实战能力还很薄弱。其中，最重要的一个问题就是，如何利用市场筹集资金，借用人民的钱来发展国家。

1989年，上海正筹划开发浦东，而开发预算却高达几千亿。当时上海大部分财政收入要上交，北京方面，每一笔钱都有用处。

上海要发展，但是没本钱。

在此一年前，担任万寿宾馆会议主持人宫著铭，给时任上海市长朱镕基写了一封信：“要想发展浦东，就要借全国的钱。银行已经没有办法了，要搞个股票交易所才行。”

道理很简单，通过发行债券、股票，借人民的钱为人民做事。可是，这事谁也没有做过。整个中国大陆都没有历史经验可以借鉴。



1990年12月19日上午11点，在朱镕基发表祝词之后，上海证券交易所内的第一声锣声敲响了。尽管大陆交易组建效率很高，但没有丝毫实战经验。随着投资规模扩大，中国人民银行、体改委、财政部各具职责，各级地方政府相继参与其中。结果，由于“九龙取水”的多头管理，导致责任不清、乱象百出。野蛮化生长过程中，最怕盲目兴奋。越是怕什么，偏偏就会来什么。



乘着小平南巡的春风，1992年5月21日，上交所放开了当时仅有的15只股票的价格限制。涨停板限制被打开，散户如同被释放的洪水猛兽，沪市当天就上涨了105%。由于当时手里有认购表才能买股票，而一个身份证只能限购10张认购表。一时间，全国各地的数百万张身份证寄往上海。

同样的妖风也刮到了深圳，8月盛夏，酷暑难当。但是，为了防止有人插队，深圳认购股票的市民，前胸贴后背，紧紧抱在一起。手里拿着一摞身份证。当时，深交所对外公布发布500万张认购表。实际上，只发出极少一部分，绝大部分被内部人员暗箱操作了。



8月10日傍晚，数千个没有抢到认购表的市民在深南中路游行，然后，包围了深圳市政府和人民银行。

这显然不是为国家蹚路的先行者们期望的结果。

同年4月29日，在人民大会堂，时任国务院副总理朱镕基接见了香港联交所主席李业广。

会谈期间，朱镕基就做出承诺：选择10家左右国有企业到香港上市。

当时的港交所正在和国际接轨，交易全部用电脑系统进行买卖。交易秩序的公开化、透明化也让香港证券体系达到国际水平。

比起当时水深火热的沪、深，香港成了那个更好的选择。

1992年7月，海虹集团（中国最大港口运营商招商局国际）赴港上市，开创了中资企业在香港直接发行股票和上市的先河。

1993年之后，青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等中国内地企业相继赴港上市。香港股市交易量大增，那年的12月10日，恒生指数也达到10208点的历史最高水平。



左：李业广   右：朱镕基



通过港股，内地经济“借”到了钱。内地经济的快速发展，也让投资人赚到了钱。

内地和港交所同富贵过，更共患难过。

而让他们生死与共的敌人，叫索罗斯。

1997年10月，国际巨鳄开始攻击“一国两制”关系下的香港和大陆。他们计划，先狙击香港，然后顺势扳倒大陆，将大陆经济衰退到“解放前”。

泰铢就是前车之鉴。一旦港币、人民币汇率变动，很可能就是下一个泰国。



回归之前，香港与内地经济命脉已经连通。回归后，更是一荣俱荣，一辱俱辱。

据说，时任香港特首，曾秘密前往北京，向中央政府寻求解决之道。

1998年3月19日，香港终于吃下了定心丸。

这一天，在人民大会堂，国务院总理朱镕基面对海内外媒体，庄严承诺：“只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度。”（在一国两制背景下，港币与美元挂钩，达成稳定汇率关系，外汇储备决定港币稳定性）



当时，香港拥有850亿美元外汇储备，中央政府有大约1300亿美元。这股合力，给了二者打胜仗的底气。

与此同时，所有在港华资机构，都接到一条指令，配合港府打好这场金融战。

巨鳄一出手，香港股市恒生指数就从1998年4月的12000点，一路跌到8月的6500点。索罗斯们的计划是，降到5000点以下，彻底摧毁港市。

最终的决战发生在8月28日，索罗斯们大举抛出汇丰银行、中国电信、和记黄埔、长江实业等对恒生指数至关重要的股票。

香港特区政府经纪人随即大量吃进，一抛一接，15分钟内，就完成90亿港币的交易，创造港股历史罕见记录。

除了在港华资机构配合港府买入股票，当时的香港市民觉悟也很高，并未出现拿港币到银行集体兑换美元的现象。

此前，香港特首在电视上公开呼吁海外资本回救香港。呼吁发出第二天，就有15亿港币规模的资金流入香港。

决战前，索罗斯曾放出狠话：港府必败。

决战当天，经过海内外华人官民合作，港股恒生指数从6500点，上涨到7500点。

最终，陷入人民汪洋大海的国外资本，折戟于香港。不仅没能撼动港币、人民币，港府趁机拿下汇丰银行13%股份，取代英资，成为最大股东。

此后，不论是名义还是实质，港交所都不再是香港地区性交易所。

共同抗战之后，港交所、香港的命运，与内地市场经济更加血脉相连。

在“一国两制”的天才制度之下，一半华资一半外资的港市，看似游离，却已成为内地经济与国际资本之间的桥梁。

经历亚洲金融风暴，金融业已经成为香港除地产外的另一条重要经济支柱。港交所，也迎来新的历史使命。

当时的人们，可能很难想到，港交所会成中概股被围剿之后的“避难所”，会成为刺激A股快速游动的“鲶鱼”。

02

港交所 A股的前车

说到港交所，一定绕不开李小加。

他是港交所的第一任内地出身的CEO，也是一个对香港和内地经济影响深远的人。

在港交所的官网上，专门记录了成立以来的里程碑事件。37个里程碑中，有21件发生在2010年李小加任职以后。

祖籍东北的李小加，出生于1961年，那样一个特殊的年代，他在很小的时候就跟着支边的父母来到了甘肃，在漫天黄沙和西北风中长大。

从石油技术学校毕业后，他到中国最早的海上采油钻塔当了一名普通工人。“一个小小的房间，挤满了十来个青壮年，我就是其中之一。”

在茫茫大海上，下班后，工友们靠打牌喝酒度日。不愿虚度时光的李小加却选择背单词、学英语，投资自己。

虽然，当时他也不知道学这些有什么用。动荡时代中长大的李小加，有一句人生信条：“对我而言，从来都是会赢什么？而不是会输什么？因为我原本就是一无所有。”

做了4年石油工人，不甘平庸的李小加，就小赢了一把，如愿考上了厦门大学的英语专业。

毕业时，他不仅收获了自己的结发妻子，还成为刚创刊不久的《中国日报》的记者。



1986年，香港四家交易所刚刚一统的那年。国内正掀起一股出国留学风潮。李小加和妻子选择开眼看世界，双双进入美国亚拉巴马大学。

尽管，李小加在校获得第一名的好成绩。但一个学新闻的中国人，很难在美国立足。

毕业后，李小加多次碰壁，才在一家小镇的一个小报社找到一份月薪不足600美元的工作，“这点钱在美国，根本没法让人活。”

为了更好地生活，李小加选择当时美国最热火的律师行业，并向多所大学发出申请。权衡了学费之后，他拒绝了哥伦比亚大学的邀请，准备选择学费最便宜的印第安纳州大学。

“钱是惟一的问题吗？”哥大的一位教授注意到了李小加，并亲自登门询问。二人面谈了一下午之后，教授决定给他哥大法律系博士全额奖金，还外加每年15000美元生活费。

成绩优异的李小加不负所望，1991年毕业后，就顺利走进了华尔街最大律师事务所DAVIS POLK & WARDWELL。而该事务所的主要业务就集中在证券、兼并及收购。

李小加上任不久，就接到一个大项目——中国财政部首次面向海外发行国债。



那时，中国主权债已经在世界金融市场缺席几十年了，此次发行，要评级，就要先解决1949年以前没有还的债该怎么处理。

解放前借外债的主体国民党，搬家到了宝岛台湾。可是，1990年，台湾财政部却发表声明称：“搁置一切债务，直至收复中国大陆为止。”

建国后，中央政府曾对外宣布：“废除一切不平等条约，取消外债。”

要怎么给外国人讲故事，克服对共产主义的恐慌？这是一个盘根错节几十年的历史遗留问题，就这样甩给了一个初出茅庐的年轻人。



为了解决这个历史遗留问题，1993年，李小加在中美两地来回奔忙18趟之多，将近有40天都在空中生活。

经过李小加不懈努力，1993年9月，穆迪给予中国国债A3的优良评级。

1994年1月14日，中国财政部正式向美国证券交易委员会注册登记发行10亿美元全球债券，中国国债首次进入美国资本市场。

妥善解决此事之后，李小加接到了美林集团的橄榄枝。

同年，李小加被美林派驻到香港，拓展中国市场。5年后，他就成为了美林集团中华区董事总经理兼总裁，负责一切在华事务。



在华期间，李小加先后牵头推动了中国移动、中海油等大型国有企业在美国纽交所上市的划时代举动。中海油就是李小加当石油工人时的东家。2001年上市后，中海油在印尼、澳大利亚等国家几乎所有中海油大型资本并购项目，都有李小加的身影。2005年，中海油并购美国第九大石油公司优尼克一案，李小加甚至把官司打到了美国国会。



4月4日，国际石油巨头雪佛龙提出180亿美元收购优尼克，因为当时没有竞标对手，收购进展一直很顺利。

直到6月22日，李小加的老东家中海油给出了185亿美元的价格，半路杀出，“截胡”雪佛龙。除了金额更多，中海油给出的收购方案也更能打动优尼克。

为了击退中国公司，雪佛龙使用了美国一贯的手段——政治牌。短短几天，竟然发动了美国40余位国会议员向时任美国总统小布什递交公开信。6月30日，美国政府插手了。

和2020年5月美国出台的围剿中概股的《外国公司问责法》如出一辙。2005年7月30日，美国参众两院通过了能源法案新增条款，炮口瞄准了中国能源企业。

这起收购虽然以失败告终，却也向世界宣示了，在证券市场，中国方面不只是会像1997、1998年那样被动防守，同样也具备进攻能力。

很快，一个更大的历史使命开始召唤李小加。

2008年，新一轮金融危机袭来，开放的香港金融市场再次受到波及，市值蒸发10万亿港币，是港股历史上最严重的暴跌之一。受到影响的美国金融机构撤出香港。

为此，中央政府紧急出台14项措施，从基础建设、金融合作等7个层面支撑香港市场。

2009年6月，渡劫中的港交所传出消息，李小加接替周文耀出任集团行政总裁。在李小加之前，港交所CEO一直是由香港人担任。

上任之初，自负的香港人还在为“国际金融中心”的名头倍感自豪。李小加却大胆指出：“香港是一个小市场，以旧经济为主导”，“是一个夹缝中的市场”，“一个稍不努力就会被边缘化的市场”……

为什么这么说呢？因为港交所真的很“旧”。

1997年以后的20多年，纳斯达克上市的新经济公司占到总市值的59%，纽交所达到44%，港交所一直没有超过3%。各家增长都很快的医疗股，港交所一直没有超过1%。

上任后，李小加就开始大刀阔斧改革。

首先，他明确了港交所内地与国际的双重定位。

地产、金融过度繁荣的香港，必须要拥抱轻工、重工、金融、科技产业生态更完善的内地市场，尤其是拥抱新经济，才能立得住脚。

2011年3月，为了让香港投资者同步回应市场消息，港交所将开盘时间提前，实现与内地A股同步。

在李小加辉煌的人生中，只有一件永远的遗憾——阿里巴巴。

2013年，港交所接到了阿里巴巴上市的申请。不过，阿里方面提出两个条件：一个是同股不同权，即马云等人占股很少的核心成员拥有超比例决策权；其次是，合伙人制度，即合伙人直接提名董事会成员，而不是根据占股比例分配董事席位。

也就是说，钱，可以一起分；权，你必须听马云的。

李小加十分赞同。然而，当时香港证券和投资圈大部分人都反对，既不接受同股不同权，也不同意合伙人制度。

“是阿里错失了香港，不是香港错失了阿里。”无奈之下，马云丢下一句让香港方面顺耳的漂亮话，转身登上纽交所。



2014年，阿里上市即募集到250亿美元，成为全球规模最大的IPO，羡煞了全球所有交易所。

丢掉阿里一家公司不是大事，但如果寒了创新公司的心，丢了一代新经济公司，港交所或将再无出头之日。

03

港交所 A股的“鲶鱼”

港交所要做世界的港交所，就必须拥抱新经济。

但是香港是李家的城，是房地产的城，和新经济格格不入。

李超人蝉联了十几年香港首富，直到2020年，福布斯香港财富榜才发生了一点意外：李兆基超过了李嘉诚，成为新的首富。

李兆基作为恒基兆业的创始人，同样是地产大亨。

再加上郑裕彤、郭得胜，香港四大家族，不仅垄断了香港的地产，还包圆了物流、百货、通讯、交通、能源等生活各个方面的产业。

四大家族，水面上的财富堆积如山，水面之下更不得而知。他们的财富或许早已超过了乔布斯、比尔盖茨、扎克伯格、马云、任正非等人，但对人类社会却没有产生和财富相匹配的正向推动力。

过去20年，由于产业固化，GDP增长速度只有3%左右的香港，已经老了。也有人称之为“香港失去的20年”。

拥抱内地的新经济，能够帮香港重新焕发活力。在这方面，港交所的速度，遥遥领先于香港产业的速度。

错失阿里这年，李小加大力推动香港与内地市场的双向开放。11月，推出“沪港通”，鼓励两地投资人通过本地证券机构买卖对方交易所制定的上市股票。2年后，李小加又打通了“深港通”。

港交所，要尽一切可能抓住内地新经济企业。

对于同股不同权这条制度，李小加始终没有放弃。经过漫长的4年拉锯战，2018年4月30日，港交所终于颁布了新规。除了允许新经济股双股权结构，还允许尚未盈利的生物科技股上市。

同时，允许英美上市的同股不同权的公司来港二次上市。



新规颁布之后，效果立竿见影。小米、美团、映客、海底捞等新经济企业纷纷来到香港。

2个月时间，港交所就吸引了101家企业。

交易所内甚至出现8家公司同时敲锣的盛况，导致现场4套锣不够使、摄影师不够用，上市公司老板排队等照相的奇观。

2018全年，港交所以218家上市公司、2880亿港元的融资额成为全球IPO市场无可争议的双料霸主。

2019年11月26日，阿里巴巴也回来了。这一年，港交所迎来新上市公司183家，集资总额达3142亿港元，再次成为全球最大的IPO市场。

借用《英雄本色》里小马哥的一句话：

“我等这个机会等了三年，不是为了证明我比别人强，只是证明——失去的东西，我一定要拿回来。”



这也是港交所的高光时刻。李小加正是其缔造者。2020年5月7日，李小加对外公布履职合同到2021年10月，此后不再续约。不过，他仍心念着港交所的未来：“阿里都回来了，没理由不相信那些漂泊在外的中概股公司不回来。”随着美国围剿中概股，6月11日网易、18日京东也都回来了，相信更多优秀的企业也不远了。

难道中概股永远属于港交所，国内投资者注定无缘？事实并非如此。正如李小加所说，港交所的机会在于内地证券市场完全开放、完全接受新经济之前。在市场成熟度和制度改革方面，港交所称得上内地证券市场的“老师”。但是，面对优秀的企业，二者也是竞争对手。

2018年11月5日，国家最高领导在首届中国“进博会”开幕式上宣布，上交所设立科创板，并试点注册制。

次年7月22日，首批科创板公司正式上市。

在拒绝港交所的收购之后，2019年9月，伦敦金属交易所公开表示将上海交易所视为“与中国合作的首选”。



注册制落地后，上交所的全球影响力也进一步释放。

此后，内地注册制进入稳步推进阶段。

2020年8月24日，深交所科创板注册制也正式落地。2021年11月15日，北交所揭牌开市，同时也试点注册制。

2023年2月1日，中国证监会发布公告称，全面实行股票发行注册制改革正式启动。

这意味着，过去几年的试点内地证券市场对注册制的基本架构、制度规则、优胜劣汰机制趋于完善。

而在过去，阻碍阿里等“独角兽”公司内地上市的，除了是否具备连续盈利能力，还有一道门槛：占股比例较低的企业经营者，需要获得高比例的决策权。

在探行注册制的同时，2019年，内地证券交易市场在“同股不同权”方面也迈出了一大步，诞生了A股首家具有“特别表决权”的企业。

这些年，港交所在不断“进化”。而进化中的港交所，则扮演着刺激内地证券市场不断改革的“鲶鱼”。

另一方面，内地证券市场的“犯罪成本”也大幅提升。

2021年3月1日开市，根据刑法修正案（十一），针对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的惩罚，最大改变就是，取消了罚金上限，并强化对责任人的刑事追究。

证券市场健康化之后，财富规则也将迎来巨变。

简而言之，健康的证券市场将为产业发展提供应有的资金支持，让真正能打的企业跑起来，让垃圾企业扫地出门。

过去靠打新、炒壳、“内部信息”、追涨杀跌等其他骚操作，即将过时。目前散户为主的A股，将沉淀下来更多看好长期价值的机构用户。散户们将分化出“专业型”投资人和被淘汰者。

尾声

香港 内地之鉴

当初，做出开通“沪港通”、“深港通”的划时代大手笔之后，李小加被各界盛赞。

聚光灯之下，李小加却仍坚称：“中国证监会和香港证监会才是大英雄，因为两地监管合作、执法互助才是沪深港通得以成功的保障。”

李小加看到了证券市场的繁荣，背后必须有实体产业的支撑。产业板结的香港，只有拥抱内地市场才有未来。

港交所已经为香港做了示范，并分享内地经济发展的红利。

不过，仅仅从资本端合作是不够的，香港还需要引入内地高端制造、科技产业，才能从根上重生。

离香港不远的深圳，40年前还是一个贫瘠的小渔村。2018年，深圳的GDP就已经超过香港。

留给香港的时间不多了。

其实，由于地理、经济等各种因素，香港土地的开发面积只有20%。还有广大的土地可以用来招商引资。

然而，香港要重新发展也就意味着，香港土地、产业的价值被重新评估。那么，既得利益者就要丢掉现有的蛋糕。这是一个大难题。



重塑港交所的传奇人物李小加，宣布要离开港交所的消息之后，有记者提问：离任后是否考虑角逐2022年香港特首竞选？

李小加笑言：你们可能觉得我的心脏很强大吧！

过去10年，李小加给了港交所一个全新的未来。但是，香港的未来，不是10年、20年的问题，或许他也无能为力。

香港，如同内地的一面镜子。

和产业老化的香港相比，内地的实体产业实力很强，新兴经济生命力也很旺盛。但是，内地，由于证券市场不够成熟，导致“造血”、“输血”能力还不够强，不得不在“借钱”发展的过程中“过分分享”自身的发展红利。

广阔而富饶的内地实体产业，需要更加健康的证券市场进行融资。手持资金的亿万股民，也需要一个更加健康的证券市场进行财富保值。

实体经济与金融市场只有互相成就，才是真正的于国有功，于民有利。

A股改革还会继续，这股大势，无人可挡。

因为，内地不能成为下一个香港，也不应该成为下一个香港。